四季度以来，铜价便陷入区间振荡。我们梳理了铜市基本面和宏观面的主要矛盾：宏观经济承压与国内政策向好的矛盾，铜矿短缺预期与冶炼产能扩张的矛盾，下游消费疲弱与库存偏低的矛盾。目前来看，多空双方的博弈仍在持续，但是我们认为中长期来看，消费是驱动铜价的主要逻辑，后市铜价将维持弱势格局。

需求疲弱难改

电线电缆方面，今年以来投资增速大幅下滑，且我们预期难有增量。1—10月，电网工程投资完成额3814亿元，同比下降7.6%。虽然在国家政策指引下，2019年电网投资规模预计有所扩大，但我们认为对铜的需求拉动可能有限。一方面，我国配电网建设已经逐渐完善，意味着边际难有增量；另一方面，特高压新一轮规划已经实施，但特高压以钢芯铝绞线为主，用铜密度必定低于配电网线缆。

房地产方面，1—10月，全国商品房销售面积累计同比增长2.2%，环比下降3.1%；房屋新开工面积累计同比增长16.3%，环比放缓0.1%；房屋施工面积累积同比增长4.3%，环比增长0.4%。中国房地产市场对于铜消费的需求体现在两个方面：一是房地产建设本身所需铺设的电缆和相关变电设备，二是新房装修带来的电器产品的需求。在政策高压和经济承压下，房地产销售开始走弱，但是投资和新开工面积仍保持较高增速，且房屋施工面积也略有增加。据此我们认为房地产下行周期已经逐步展开，虽然从销售端到投资以及建设端的传导存在一定的时滞，但是销售的下滑将进一步影响家电的消费。

此外，我们注意到房屋新开工面积增速与竣工面积增速存在明显背离，其原因可能是房企资金趋紧，倾向于赶开工、赶施工、赶预售、赶回款，但预售之后继续建设仍需要资金，所以不赶竣工。而铺设电缆及相关变电设备通常在竣工时段完成，因而负增长的竣工面积对铜的消费需求亦产生一定抑制。

汽车和家电方面，今年下半年汽车和电冰箱、微波炉等家电产销均进入负增长，下行压力大。空调方面，10月国内空调产销量分别同比大幅下降20.4%和13.9%，叠加房地产销售走弱的拖累及经济承压对消费的打压，后期预期依旧疲弱。新能源汽车增速也有所下滑，虽然未来预期向好，但随着行业逐渐成熟以及补贴政策退坡，后期增速预计会放缓。

累库压力初现

从全球库存来看，始于3月底的一轮去库过程尚在延续，这是当前支撑铜价的主要因素。印度、菲律宾以及近期的智利等冶炼产能受到干扰，叠加新增产能尚未释放，导致了全球库存的被动去化。库存持续下降使得LME现货升水一度走高，但是近期LME升水出现下滑，后期需持续关注。此外，11月2日，LME库存突然大增4.4万吨，需要警惕存在隐形库存的可能。国内方面，精铜对废铜的替代一定程度上加速了库存的下滑。但是现阶段来看，国内产能逐步释放，且精废价差走扩可能反过来抑制精铜消耗，叠加消费不断走弱，持续大幅去库预计将难以为继。目前国内社会库存的累库压力已经初步显现，目前为47.3万吨，已经较9月底上升了约10%。